«Мировое и национальное хозяйство»

Издание МГИМО МИД России


Архив

№2(9), 2009

Финансы

Россия на пути к статусу мирового финансового центра: препятствия и возможности

А.И.Рей, к.э.н., ст. научный сотрудник Института США и Канады РАН

* Работа выполнена по гранту РГНФ 09-02-0052а/р

Кризис конъюнктуры на рынках традиционной специализации России вызвал дискуссию о переходе России на рынок финансовых услуг. Оптимальное время перехода опре­де­ляется как первые 12 месяцев после окон­чания современного финансово-эко­но­ми­чес­кого кризиса. Основным препятствием для перехода является экономическая модель под­дер­живаемых государством монополий, не дающая международным финан­со­вым инсти­тутам возможностей для получения сверхприбыли. В работе делается вывод о том, что специальные кадровые и ресурсные мероприятия для стимулирования транс­формации России в мировой финансовый центр не требуются, поскольку они явля­ют­ся подмножест­вом мероприятий, необходимых для становления конку­ренто­способ­ных наукоемких отраслей.

Ключевые слова: финансовые центры, международная специализация, финансовые рынки, экономическая модель развития.

Alexey I. Ray. Russia in transition towards a world financial centre: barriers and opportunities

Demand slump in the traditional export markets of Russia has led to a discussion on the transition of this country to financial services-oriented development. The optimal time of the transition is determined to be the first twelve months after the end of the current financial and economic crisis. The principal barrier to entry in financial services »market is Russian economic model relying on government-sponsored monopolies which deprives international fi­nancial institutions of profit-making opportunities. The paper concludes there is no need in special government ac­tions in workforce and resource allocation since these are a subset of the actions required to foster competitive do­mestic R&D-intensive industries.

Keywords: financial hubs, international specialization, financial markets, economic development framework.

Специализация на экспорте углеводородного сырья для Российской Федерации не вечна, как бы ни рассчитывали на это привычные к быстрому и практически беспроблемному (даже в рамках падения цен на нефть и мирового финансово-экономического кризиса) пополнению бюджетных ресурсов российские государственные деятели. С учетом того, что мировой энергетический баланс движется к альтернативным источникам энергии (например, «чистому углю» и комбинированной ядерно-водородной энергетике), России рано или поздно придется смириться с судьбой Клондайка, когда золото исчер­пано, а «золотая лихорадка» прекратилась. Одним из вариантов избежания участи «страны-призрака» (по аналогии с «городами-призраками"), заслуживающим, как и другие, самого пристального внимания, является переход к финансовым услугам как самостоятельной отрасли специализации.

Оговоримся, что выводы и умозаключения в данной работе основываются на предполо­жении о двух неизменных условиях:

  • проект перехода к финансовым услугам рассчитан на послекризисный период, и как минимум, до следующей рецессии;
  • система регулирования мировой финансовой системы после окончания кризиса не претерпит существенных изменений.

Несмотря на кажущуюся очевидность, первое условие задает временные рамки двух важ­ных процессов: во-первых, периода получения выгоды от специализации, и во-вторых, инвестиционно-подготовительного периода, который должен закончиться до того, как ми­ровая экономика начнет восстанавливаться после кризиса.

Второе условие, на первый взгляд, не слишком правдоподобно — государства спасли крупнейшие финансовые институты от банкротства, и располагают существенным на них влиянием (Wachovia, JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, AIG). Однако это влияние, как правило, не распространяется на принятие решений — инвестирование государственных средств происходит в привилеги­рованные, неголосующие акции. Маловероятно, что Соединенные Штаты Америки, к примеру, после окончания кризиса станут применять меры прямого управления финансовой системой. Меры же пруденциального надзора, несмотря на реформирование системы органов, остаются катастрофически неадекватными для регулирования хедж-фондов, спекулятивной деятельности с большим финансовым рычагом в целом, а также массы финансовых инноваций. Только тогда, когда ведущие экономические державы мира предпримут шаги к ликвидации офшорных зон, маргинализации зарегистрированных в них финансовых посредников, а также к своевременному (в срок от трех до шести месяцев) реагирова­нию на попытки финансового сектора спрятаться от требований по достаточности собственного капитала за новыми финансовыми инструментами, мы сможем говорить о существенном изменении правил игры на фондовых рынках.

Когда речь заходит о выходе России на мировой рынок финансовых услуг в качестве фи­нансового центра, следует разграничить две разновидности этого выхода.

Самым простым (но, вероятно, не самым предпочтительным) для России мог бы стать вариант Каймановых островов. Для этого нужно только отменить или резко снизить требования по обязательным нормативам и налогообложению к финансовым учреждениям, регистрируемым, к примеру, на одной квадратной миле территории России (например, в городе Сочи) и осуществляющим свою деятельность на создаваемом тут же рынке ценных бумаг, деноминированных только в иностранной валюте. Потребуется создать центральную клиринговую палату и депозитарий, построить офисные здания и подвести коммуникации. При этом, правда, Центральному Банку России придется смириться с изоляцией в рамках Банка международных расчетов, а Министерству финансов забыть об активном участии в заседаниях «группы двадцати» — после того, как Россия будет вновь внесена в «черный список» офшорных зон. Учитывая непростые отношения России с такими странами, как США, подобные негативные последствия данного варианта представляются вполне вероятными. Кроме того, в мировой экономике есть государства, которые в борьбе за привлекательность своей офшорной зоны пойдут гораздо дальше России — прежде всего из-за отсутствия альтернатив специализации и небольшой численности населения.

Второй вариант рассчитан на то, что в России будут созданы условия для финансовых услуг, связанных с операциями с ценными бумагами, деноминированными в основном в рублях, или иным образом привязанных к национальной экономике. Именно этот вариант, его предпосылки, особенности и принципы оптимального проведения рассматриваются в данной статье.

Финансовые услуги как специализация

Фундаментом современной экономики является материальное производство. Высокая производительность труда в отраслях материального производства позволяет подавляющей части экономически активного населения не работать непосредственно в этих отраслях, а оказывать услуги, повышающие уровень и качество жизни. Часть экономически активного населения занята видами деятельности, которые поглощают больше национального дохода, нежели создают (например, воры-карманники или чиновники, берущие взятки). Финансовые услуги с этой точки зрения стоят особняком, поскольку сочетают черты как производительной, так и непроизводительной деятельности. Перераспределение финансовых ресурсов во времени и пространстве, управление риском, обслуживание расчетов и платежей, информационная поддержка экономики и многое другое увеличивают экономический рост за счет того, что потенциально прибыльные проекты получают столько финансирования, чтобы добиться оптимального совокупного общественного благосостояния как сейчас, так и в будущем.

Но это теория. На практике все эти выгоды свя­заны с наличием совершенной конкуренции в финансовой сфере и, как следствие, не реа­лизуются полностью. Уровень концентрации на мировых финансовых рынках весьма вы­сок, и в этой связи показателен пример валютного рынка (табл. 1).

Табл. 1. Число банков, на которые приходится ¾ оборота валютного рынка

Страна

1998

2001

2004

2007

США

20

13

11

10

Япония

19

17

11

9

ФРГ

9

5

4

5

Великобритания

24

17

16

12

Франция

7

6

6

4

Швейцария

7

6

5

3

Канада

5–7

4–6

4

6

Сингапур

23

18

11

11

Сянган (особый адм.район КНР)

26

14

11

12

Австралия

9

10

8

8

Источник: [1], p.9.

Высокомонополизированный сектор финансовых услуг извлекает значительные сверх­прибыли из прибыли остальных отраслей экономики: в развивающихся странах, и там, где фондовый рынок не слишком развит, — через маржу, в странах развитого фондового рынка — через доход от андеррайтинга и спекуляции с ценными бумагами. Так, рента­бельность активов банков за 2007 год (год, когда кризис находился в латентном состоя­нии) представлена в табл. 2.

Табл. 2. Прибыльность банковского сектора в странах мира

Страны, где рентабельность активов банков в 2007 году больше 2%

Молдова

3,9

Гана

2,9

Эстония

2,6

Уганда

3,9

Свазиленд

2,9

Казахстан

2,6

Мозамбик

3,5

Парагвай

2,8

Лесото

2,6

Намибия

3,5

Уругвай

2,8

Доминиканская Республ.

2,5

Армения

3,4

Турция

2,8

Перу

2,5

Кувейт

3,4

Индонезия

2,8

Колумбия

2,4

Сьерра Леоне

3,1

Саудовская Аравия

2,8

Болгария

2,4

Россия

3,0

Мексика

2,7

Пакистан

2,2

Кения

3,0

Габон

2,7

Оман

2,1

Бразилия

2,9

Венесуэла

2,6

Нигерия

2,1

Страны, где рентабельность активов банков в 2007 году меньше или равна 1%

Дания

1,0

Индия

0,9

Австрия

0,7

Греция

1,0

Египет

0,9

Швеция

0,7

Мальта

1,0

Тунис

0,9

Нидерланды

0,6

Португалия

1,0

Канада

0,9

Бельгия

0,4

КНР

1,0

Италия

0,8

Франция

0,4

Ливан

1,0

Люксембург

0,8

Великобритания

0,4

Австралия

1,0

Норвегия

0,8

ФРГ

0,2

Босния и Герцеговина

0,9

США

0,8

Япония

0,2

Бангладеш

0,9

Черногория

0,7

Таиланд

0,1

Источник: [2], table 26.

Таким образом, в странах «ростовщического капитализма» финансовый сектор является «тяжелым ярмом на шее» экономики. Но в глобальной экономике есть еще один аспект, в котором следует рассматривать проблему специализации на финансовых услугах — до­минирование иностранного банковского капитала, особенно заметное в ряде стран Вос­точной Европы и Латинской Америки (Эстония, Мексика, Перу, Румыния, Венгрия, Че­хия, Болгария и т.д.). Здесь финансовый сектор участвует в перекачивании части национального дохода за рубеж. Это было бы допустимо, если бы не очевидный негативный макроэкономический эффект: ресурсы, которые будут потрачены на потребление или инвестиции в другой стране, не участвуют в расширении конечного спроса через механизм кейнсианского мультипликатора. Проценты и комиссионные по потребительскому и ипо­течному кредиту, устанавливаемые на монополистических условиях, снижают покупательную способность населения, заставляя их фактически несколько раз оплачивать стоимость купленных в кредит товаров и недвижимости.

Перечисленные выше аргументы дают основания для того, чтобы относиться к возможной переориентации России на финансовые услуги с большой осторожностью, имея в виду негативные особенности этого сектора.

Эволюция международной специализации страны в основном идет естественным путем, когда страна переходит от одной рыночной ниши к другой[3]. Можно привести три наи­более важных барьера, которые препятствуют переходу:

  • отсутствие у страны комплекса технологий (в отрасли предполагаемой специализации и поддерживающих ее отраслях), что на практическом уровне означает недостаток опытных коллективов, документации и специализированного оборудования;
  • контроль уже работающих на рынке фирм над каналами сбыта;
  • наличие у фирмы/страны, укоренившейся на данном рынке в качестве монополиста, дополнительных ресурсов (финансовых, административных и репутационных) для сдерживания потенциальных конкурентов разнообразными способами, включая организованное противодействие.

Различие между товарами и услугами в этой классификации состоит в том, что в условиях научно-технического прогресса для товаров технологическая сложность представляет наибольшие проблемы (что характерно, например, для авиакосмической промышленно­сти), в то время как специализация страны на услугах опирается на монополистическое сдерживание и специфические ресурсы.

Развивая концепцию стадий вовлечения страны в международное разделение труда, выдвинутую М.А. Портным[4], мы можем сопоставить каждую из стадий со свойственными ей ключевыми барьерами:

  • страна-должник не имеет прибыльной специализации на международных рынках, но использует приток внешних финансовых ресурсов для индустриализации[1];
  • страна-прогрессирующий экспортер нашла свою нишу и получает сверхприбыль от слабой конкуренции в этой нише (это может быть вызвано как редкостью природных ресурсов, так и уже упоминавшейся технологической сложностью производства);
  • страна-мировой торговец экспроприирует часть сверхприбыли стран-экспортеров за счет контроля мировых торговых путей;
  • страна-мировой банкир осуществляет извлечение сверхприбыли стран-экспортеров, обладая монополией на финансовое посредничество;
  • страна-мировой инвестор приобретает прямой контроль над успешными предприятиями в других странах через прямые зарубежные инвестиции (финансовые ресурсы используются для удержания каналов сбыта и скупки потенциальных конкурентов);
  • страна-нетто-импортер капитала не только контролирует предприятия в других стра­нах, но и в кратко- и среднесрочной перспективе не допускает ни к каналам сбыта, ни к прямым инвестициям стран-потенциальных конкурентов.

Итак, специализация страны на финансовом посредничестве обусловлена получением монопольного преимущества перед другими странами. Все вышесказанное было рассчитано на развитие отечественных финансовых учреждений как естественных субъектов конкурентной борьбы, а не на приход исключительно иностранных банков и институциональных инвесторов, хотя второе весьма удобно дополняет первое (без международных игроков идея международного финансового центра выхолащивается). Стоит пояснить: наибольший общеэкономический эффект для национального благосостояния возникает вследствие аккумуляции прибыли внутри страны и распределения ее между национальным капиталом и местными наемными работниками (в виде более высокой, чем равновесная, заработной платы).

Какие же преимущества может создать для нового финансового центра российское государство?

Первое по важности преимущество касается информации. Было бы чересчур наивным предполагать, как это делают многочисленные зарубежные экономисты, что для инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных, представляет интерес «прозрачность» финансовой отчетности. Непосредственно на прозрачности денег заработать невозможно, более того, прозрачность ведет к эффективности рынка, и как следствие, исчезновению прибылей от финансовых операций. Напротив, в «мутном омуте» развивающихся рынков, где процветает коррупция, а корпоративная этика оставляет желать лучшего, инсайдерская информация доступна для всех, кроме совсем инертных игроков, и финансовые рынки оживляются.

Что финансовым посредникам не импонирует, так это наличие в стране единственного крупного игрока, которому позволено получать сверхприбыль от спекуляций. К сожалению, российская экономическая модель в первом десятилетии 21 века сдвигалась в сторону не просто государственно-монополистического капитализма, а универсальной монополии, которая как раз стремится извлекать всю прибыль в государстве — будь то доходы от нефти, газа, торговли цветными металлами, выпуска некачественных автомобилей или аэродромного обслуживания авиалиний. Эта же монополия[2] с государственной поддержкой выходит на рынок ценных бумаг[3], и, как можно судить по опыту осени 2008 года, полу­чает дискриминационную и антирыночную поддержку в случае краха фондового рынка.

Реалистический подход к экономической политике подсказывает, что если для правитель­ства Российской Федерации станет актуальным выбор между формированием междуна­родного финансового центра и поддержкой созданной им модели универсальной монопо­лии, он практически будет решен не в пользу первого. Даже когда резко сократится при­быль от всех видов деятельности универсальной монополии, не следует ожидать отказа от преференций в доступе к информации.

Второе преимущество носит общеэкономический характер. Для развития торговли ценными бумагами прежде всего необходимы сами ценные бумаги, отвечающие потребностям инвесторов. Именно так начинался бум ГКО-ОФЗ в 1996-1997 гг. (закончившийся, впрочем, дефолтом 1998 года). Речь может идти о трех категориях базовых активов: корпоративных акциях и облигациях, государственных/муниципальных облигациях, и секьюритизированных обязательствах домашних хозяйств. Чтобы добиться по любой из этих категорий более высокой доходности (с поправкой на риск), чем в других странах, российскому правительству требуется обеспечить высокие темпы роста в одном или нескольких секторах экономики, причем в ситуации неразвитого финансового сектора невозможно применить «прием Мюнхгаузена» — выпуск высокодоходных облигаций финансовых учреждений, которые обслуживают финансовый центр, в котором будет идти бойкая торговля этими же ценными бумагами. Это означает, что лучшим средством способствовать становлению финансового центра являются либо поиск новой экспортной нефинансовой специализации (при экспортоориентированной модели), либо увеличение средней заработной платы экономически активного населения (при модели массового потребления), либо финансирование госзаказа (в случае расширения конечного спроса государства).

Поведение финансовых групп и институциональных инвесто­ров

Финансовые группы при распределении своих активов и выборе места проведения сделок руководствуются своими стратегиями. Как уже говорилось выше, наличие инсайдерской информации играет ключевую роль в формировании оптимальной спекулятивной страте­гии. Поскольку эффективность рынка возрастает по мере увеличения на нем числа игро­ков и соответственно проводимых сделок, финансовые институты, будь они полностью рациональными, могли бы ограничивать объемы операций и диверсифицировать геогра­фическую структуру операций специально для того, чтобы удержать рынки от роста эф­фективности. Однако на практике такого не происходит. Диверсификация обусловлена внутренним и внешним (навязанным регулирующими органами пруденциального над­зора) риск-менеджментом[4] и ограничена кадровыми и информационными ресурсами. Спеку­лятивная деятельность продолжается до тех пор, пока при существующей стоимо­сти заемных средств от нее все еще остается выгода. Для России это обстоятельство озна­чает, что трансформация в финансовый центр подвержена влиянию внешних факторов, не контролируемых российским государством, и в высшей степени непредсказуемых.

Неизбежным следствием процесса концентрации финансового капитала является обраще­ние вспять движения к эффективному рынку. Кризис не только не замедлил монополиза­цию, но и ускорил ее, примером чему могут служить поглощения, совершенные в 2008 году. В результате увеличивается влияние случайных событий, поскольку перенос опера­ций на российские площадки только одним крупным финансовым холдингом способен поднять их обороты до значений в 1,0-1,5 процента мировых, и возможно, привлечь дру­гих игроков.

Переходный период

"Окно возможностей» для России весьма узкое, так как выбор географической стратегии осуществляется финансовыми институтами в первый год после начала выхода из рецес­сии. Даже взяв за отправную точку положение о том, что правительство России возьмет на себя ответственность изменить экономическую модель и внутреннюю политику ради трансформации страны в мировой финансовый центр, неизбежные лаги принятия реше­ний приведут к тому, что видимые результаты появятся лишь через год после решения правительства. Пока мировая и отечественная экономика находятся в кризисе, правитель­ство не будет идти на такой риск.

Послекризисная обстановка в мире сейчас труднопредсказуема. Если судить по опыту предыдущих рецессий (рис. 1), процентная ставка остается на низком уровне в течение двух-трех лет после окончания спада. Вместе с тем следует учесть то, что фактическая процентная ставка ФРС по федеральным фондам после сентября 2008 года отрицательна (ФРС платит проценты на остатки на счетах банков в системе, предоставляются масштаб­ные государственные бюджетные ресурсы). Поэтому можно предположить, что в этот раз фактическая процентная ставка будет поднята до низкого, но положительного уровня бы­стрее, чем это делалось ранее. В любом случае следует ожидать от полутора до двух с по­ловиной лет «дешевых денег", для которых финансовые институты будут отыскивать воз­можное применение, в том числе в виде операций на развивающихся рынках.

Рис.1. Динамика ключевых процентных ставок в США и Европейском Союзе (% годовых)

Источник: сайты Федеральной резервной системы и Европейского Центрального банка.

Риски при создании международного финансового центра

Мы можем выделить следующие риски:

  • конкурентный риск, связанный с тем, что другие мировые финансовые центры, в том числе оффшорные, предложат худшие с точки зрения общественного благосостояния (более либеральные) условия регулирования, меньшие трансакционные издержки и меньшие расходы на зарплату наемных работников;
  • риск негативных внешних эффектов от успешной смены специализации ("голландской болезни", конкуренции за квалифицированные кадры с отраслями реальной экономики, изъятия сбережений у российских экономических агентов в ходе использования пенсионных фондов и иных отечественных посредников на фондовом рынке как предсказуемых контрагентов международными спекулятивными игроками);
  • риск неожиданного, слишком раннего повышения процентной ставки ФРС и ЕЦБ, что снизит стимулы международных финансовых учреждений для расширения географических масштабов своих операций;
  • риск деградации прочих отраслей экономики, что повлияет на восприятие России и усилит нежелание рассматривать ее как вариант в принятии решений финансовыми институтами.

Подготовительные мероприятия

Для финансового сектора требуется наличие пула работников с высоким уровнем знаний в области теории случайных процессов (соответствующее высшее образование по матема­тике, статистике, ряду физических дисциплин, математической биологии, химической технологии, эконометрике и некоторым другим специальностям), а также рабочим зна­нием английского языка. Специализированная подготовка по финансовым дисциплинам не способна дать желаемые результаты из-за более низкого качества контингента обучае­мых.

Поскольку подготовленные кадры могут быть трудоустроены в рамках приоритета как развития финансовой сферы, так и критических научно-технических проектов, переориен­тация системы высшего образования на перечисленные дисциплины не создает избыточ­ного риска при неправильном прогнозе эволюции российской экономики.

Иммиграция квалифицированных специалистов в Россию в контексте развития финансового сектора не представляется возможной из-за языкового барьера с трудоизбыточными странами, где есть такие специалисты (Южная Азия), и из-за отсутствия специалистов в тех странах, с которыми языкового барьера нет (республики СНГ).

Иные инфраструктурные мероприятия, осуществляемые в рамках традиционных государ­ственных программ, также нет смысла «приноравливать» к потребностям финансового сектора, поскольку последние на порядок меньше других отраслей. Эта характеристика финансовой сферы фактически подводит черту под всем проектом трансформации России в международный финансовый центр: если число дополнительных рабочих мест, возни­кающих в этом проекте, существенно меньше появляющихся в альтернативных вариантах смены международной специализации России, мы можем однозначно сказать, что трата государственных средств специально в этом направлении является неэффективной.

Выводы

  • Вследствие существующей в Российской Федерации экономической модели, включающей государственную поддержку монополистических групп, объем инсайдерской информации, доступной международным финансовым группам, ограничен. Это, в свою очередь, ограничивает перспективы России как международного финансового центра.
  • Для развития финансового сектора неофшорного типа в России необходимо предпринимать те же шаги, что и для переориентации реального сектора экономики — стимулирование поиска национальными компаниями новых ниш на внешних рынках и расширение внутреннего потребительского спроса.
  • Ресурсно-кадровое обеспечение финансового сектора входит как подмножество в меры по стимулированию научно-технического развития России.

Из всего вышеперечисленного можно сделать следующее заключение: с одной стороны, опора на проект по созданию мирового финансового центра на территории Российской Федерации подвержена многим конкурентным, экономическим и финансовым рискам. С другой стороны, если государство предпримет шаги по развитию нефинансовых отраслей экономики, выход на финансовые рынки будет существенно облегчен.


Литература

1. BIS Triennial Central Bank Survey Foreign exchange and derivatives market activity in 2007. Basel, 2007.

2. IMF Global Financial Stability Report April 2009. Wash., D.C., 2009.

3. А.И.Рей. Внешнеэкономическая деятельность России: теория, история и американский фактор. М., Эдиториал-УРСС, 2009.

4. М.А.Портной. Финансовая система США. М., ИСКРАН, 2003.

 


 

[1] Под индустриализацией также понимается формирование комплексов отраслей для работы в сфере услуг (например, в гостиничном и курортно-туристическом секторе).

[2] С точки зрения организационно-правовой формы это разные госкорпорации и открытые акционерные общества, объединенные тем не менее личной унией и единым концептуальным подходом к бизнесу.

[3] Руководители государства post factum признали неэффективность этих мер.

[4] Современные финансовые учреждения сумели нейтрализовать правила пруденциального надзора, широко прибегая к возможностям хедж-фондов.