«Мировое и национальное хозяйство»

Издание МГИМО МИД России


Архив

№4(19), 2011

Научная студенческая конференция «Международное движение капитала и участие в нем стран и регионов мира»

Инвестиционные рейтинги в условиях мирового финансового кризиса 2008-2010 гг.

Гусейнова Т., Лапач Д., II курс МЭО

В статье рассматривается способность оценок, выставляемых крупнейшими рейтинговыми агентствами, влиять на финансовую стабильность корпораций и государств. В частности, анализируется влияние действий рейтинговых агентств на ход мирового финансового кризиса 2008-2010 гг.

Ключевые слова: мировой финансовый кризис, рейтинговые агентства, инвестиционные рейтинги, суверенные рейтинги, цикличность экономики, «Большая тройка», ипотечные ценные бумаги, эффект домино, эффект распространения (последствий кризиса).

T.Guseynova, D.Lapach. Credit Ratings Under the Circumstances of the World Financial Crisis 2008-2010

The article concerns the ability of the ratings of credit rating agencies (CRAs) to influence financial stability of firms and states. In particular, the emphasis is put on the effect the decisions of CRAs have on the course of the World financial crisis 2008-2010.

Key words: world financial crisis, credit rating agencies (CRAs), credit ratings, sovereign ratings, economic cycles, the “Big Three”, mortgage-backed securities, knock-on effects, spillover effects

Cвязь кредитных рейтингов, поведения инвесторов и цикличности экономики

В связи с недавним кризисом рейтинговой системы в секторе структурного финансирования и недавними понижениями суверенных рейтингов европейских стран, возник вопрос о том, играют ли рейтинговые агентства действительно полезную роль на рынке и о том, насколько их рейтинги точны. Могут ли снижения рейтингов дестабилизировать финансовые рынки, ведь они зачастую несут регулятивную функцию не только в частных контрактах и в законах. Попытки рейтинговых агентств, используя сглаживающие методы, избежать неустойчивых рейтингов, на самом деле делают рейтинги более склонными к эффекту резкого перепада, усиливающемуциклические колебания.При этом эффект резкого перепада усиливается тем, что рейтинги индуцируют продажи.

Согласно теоретической литературе, рейтинговые агентства предоставляют информационные, мониторинговые и сертификационные услуги. Во-первых, инвестиционные рейтинги помогают в устранении асимметричности информации между эмитентами и инвесторами. Таким образом, рейтинговые агентства предоставляют «информационные услуги», которые уменьшают стоимость информации, увеличивают количество потенциальных заемщиков и стимулируют ликвидный рынок. Это подразумевает то, что рыночные цены подвержены воздействию рейтинговых изменений и что точка зрения рейтинговых агентств может быть важна с позиций перспектив финансовой стабильности. В теории, рейтинговые агентства также предоставляют «мониторинговые услуги», посредством которых они побуждают эмитентов принимать корректирующие меры для того, чтобы избежать понижения своего рейтинга с помощью наблюдательной процедуры. Такое положение подразумевает возникновение контракта между эмитентом и рейтинговым агентством, в котором эмитент неявно обещает совершить особые действия для того чтобы уменьшить риск падения рейтинга.

Хотя мониторинговые услуги могут быть полезны, снижения рейтинга могут привести к эффектам домино и распространения (последствий кризиса) (knock-on and spillover effects), которые дестабилизируют финансовые рынки. Эти проблемы возникают также из «сертификационной» роли рейтинговых агентств, когда их оценки внедрены в систему требований к уровню регулятивного капитала и других пороговых величин, а также в "пусковые механизмы» различных финансовых контрактов. Так, центральные банки полагаются на рейтинги, когда решают, какие ценные бумаги могут служить в качестве обеспечения в их денежных рыночных операциях. Например, ФРС определяет, что только обеспеченные активами ценные бумаги, имеющие рейтинг ААА/Ааа у двух и более национально признанных статистических рейтинговых организаций (NRSROs), являются годными для безрегрессных кредитов[1]. Таким образом, рейтинги воздействуют на институциональные требования и ликвидность рынка, а также служат спусковым механизмом купли-продажи.

Рассмотрим теперь немного подробнее связь с цикличностью экономики. Заметим, что рейтинговые агентства отмечают, что стабильность рейтингов один из ключей к их объективности. В частности, они ставят целью обеспечить большую стабильность высоких рейтинговых оценок по сравнению с более низкими. Один способов достижения этой стабильности — это система составления рейтингов TTC[2] (“through the cycle”). Используя ее, рейтинговые агентства пытаются избежать процикличности рейтинговых оценок, то есть способности рейтинговых оценок содействовать усилению цикличности. На деле это означает, что рейтинги, как правило, основаны на способности эмитента пережить дно цикла. Когда рейтинг определен, его изменяют только в ответ на изменение фундаментальных факторов, таких как долговременные тренды и непредвиденные policies, а не циклических. При таком подходе рецессия или глобальной ликвидности не должно само по себе привести к снижению рейтинга. Таким образом, в теории циклические колебания экономики не должны оказать влияние на объективность рейтингов. Но что же происходит на самом деле?

Кредитные рейтинги и мировой финансовый кризис 2008-2010 гг.

Разразившийся мировой финансовый кризис поставил под сильные сомнения адекватность рейтинговых оценок, присваиваемых международными рейтинговыми агентствами. По мнению участников финансового рынка, они своими ошибочными оценками способствовали приближению кризиса, оказывая содействие в структурировании определенных финансовых продуктов и давая затем им наивысшие оценки, поздно реагировали на развитие кризиса.

Но, как показывает история, это был далеко не первый прокол «Большой тройки». Первым ударом по репутации Standart & Poor «s,Moody «s и Fitch, конечно, стала ис­тория с Южной Кореей[3]. Эта страна, но­сившая гордое имя главного «азиатско­го дракона», была поражена в 1997 году тяжелейшим финансовым кризисом, который потом распространился на весь регион Юго-Восточной Азии. Moody «s Investor Service почему-то проиг­норировало чрезмерную задолженность компаний, фиксированный валютный курс при отсутствии постоянной прак­тики хеджирования курсового риска, высокий процентный риск, но агентство все равно выставило высокий рейтинг — как утверждали впослед­ствии наблюдатели, прежде всего пото­му, что присвоение высокого рейтинга Южной Корее отвечало внешнеполити­ческим интересам тогдашней админи­страции США.

Имел место еще один опасный прецедент. В 2002-2003 го­дах рухнул американский энергетический гигант «Энрон», имеющий высокий инвестиционный рей­тинг[4]. «Казус Эн­рона» потряс всех, погребя под собой миф о непогрешимости рейтинговых агентств.

Однако, на все эти «мелкие просчеты» общественность закрыла бы глаза, если бы не грянувший в 2007 году крах ипотеки и, как следствие, мировой финансовый кризис 2008-2009. Из-за неверных оценок «Большой тройки» инвесторы во всем ми­ре до начала кризиса чувствовали себя в безопасности. Выставляемые ими высшие баллы (ААА) предвещали только ста­бильность и прибыль, тогда как финансовый рынок начинал давать сбой.

Первым громким существенным провалом (в рамках финансового кризиса 2008-2010 гг.) был прогноз в отношении банка Lehman Brothers. Всего за один день до банкротства «Большая тройка» все еще оценивала банк параметрами А, и А+[5]. Но, например, небольшое агентство Egan-Jones еще за полгода до катаст­рофы снизило рейтинг Lehman Brothers до ВВВ+, а за день до бан­кротства уже опустило банк «ниже плинтуса» — ССС[6]. Но инвесторы больше доверяли «Большой тройке».

Негосударственные пенсион­ные фонды, страховые компании, крупнейшие международные банки — все вкладывали средства в цен­ные бумаги, обеспеченные ипотекой. Американские ипотечные долги низкого качества были упакованы в облигации, получившие почему-то высокие рейтинги от ведущих рейтинговых агентств. Имея хорошие рейтинги, эти бумаги с успехом были распроданы по всему миру и в больших объемах (в соответствии с рейтингом) осели в активах ведущих банков. После разрыва ценового пузыря на американском рынке недвижимости эти бумаги резко упали в цене, что и привело к первым существенным потерям в системе. Впоследствии цепная реакция вынужденных продаж привела мировую финансовую систему к полномасштабному кризису, чуть не закончившемуся ее полным развалом.

Большой популярностью пользовались, например, выпуски CDO — Collateralized Debt Obligation[7]. Спрос на них был тем более активным потому, что они в боль­шинстве случаев имели высочайшие рейтинги на уровне ААА, что означало, что угроза дефолта по подобным бумагам практически равна нулю. После начала кризиса выпуски CDO начали обес­цениваться с феноменальной скоростью. Но инвесторов потряс не только этот факт. Поведение «Большой тройки» было диаметрально противоположным поведению, которого все ожидали. Вместо того, чтобы отстаивать правильность присвоения ипотечным облигациям высочайших оценок, агентства начали в массовом порядке пересматривать рейтинги в сторону понижения. Действительную массовость этого явления мы можем понять, обратив внимание на графики.

Как мы видим на рис. 1, все три агентства «Большой тройки» приступили к масштабному понижению рейтингов после банкротства банка Lehman Brothers. Особенно отличилось в этой «гонке на понижение» Standard & Poor «s: одним небрежным движением агентство изменило рейтинг одного из CDO под управлением компании State Street с ААА на ССС[8]. То есть бумага, до этого считавшаяся абсолютно непотопляемой, в течение минуты переместилась в разряд «мусорных облигаций». Для рейтинговых агентств, такое поведение стало закономерностью, в чем мы еще раз убедимся, обратившись к Рис. 2.

Рис. 1 Массовое понижение рейтингов после банкротства Lehman Brothers[9].

На Рис. 2 показано распределение рейтингов ипотечных ценных бумаг США на 31 июля 2010 г., имевших в период с 2005 по 2007 гг. наивысший рейтинг ААА. Лишь небольшая их часть сохранила свои позиции. Большинство же ценных бумаг всех трех видов (CDO[10], первоклассные и непервоклассные RMBS[11]) переместилось в категорию «мусорных облигаций». Так, почти 90% (см. Рис.2) первоклассных ипотечных ценных бумаг (Alt-A[12] and prime RMBS), имевших рейтинг ААА, в 2010 году имели рейтинг ССС и ниже. Напомним при этом, что методика рейтинговых агентств подразумевает обеспечение большой стабильности высоких рейтинговых оценок по сравнению с более низкими.

Рис. 2. Рейтинги ипотечных ценных бумаг США[13].

Кроме того рейтинговые агентства ведут себя не совсем корректно в отношении суверенных рейтингов. Дело в том, что понижение рейтингов влекут за собой эффект распространения (последствий кризиса) (spillover effects) по странам и финансовым рынкам. Форма побочного эффекта зависит от связей между странами. Покажем, что же мы имеем в виду на примере стран ЕС. Европейский кризис суверенных долгов сосредоточен в нескольких странах, но его эффекты ощущаются в финансовых рыках всех стран еврозоны. В результате понижения рейтингов таких стран, как Греция, Ирландия, Португалия и Испания, распространение суверенных долговых бумаг увеличилось, цена страхования суверенных долгов поднялась, давление почувствовали на фондовых рынках далеко за пределами упомянутых стран. Направление и магнитуда эффекта «рейтинговой новости» зависит от того, к какой стране относится это новость об изменении рейтинга. Например, понижение суверенного рейтинга Греции систематически воздействовало на страны еврозоны, вытекая в повышение стоимости страхования суверенного долга (измеренного свопами[14] кредитного дефолта) в давлении на фондовых рынках, даже когда рейтинги других стран не изменялись[15]. Напротив, понижение рейтингов стран восточной Европы повлияли только на те страны еврозоны, с которыми они финансово связаны. Например, кредитный спред[16] и индексы фондовых рынков Австрии сильно изменились вслед за понижением рейтингов балтийских стран, тогда как рейтинг самой Австрии остался неизменным[17]. Один из возможных каналов этого побочного эффекта — это открытость австрийских банков для балтийских стран.

Таким образом, можно заключить, что, во-первых, рейтинговые агентства своими неверными оценками в начале кризиса усугубили панику на рынках. Во-вторых, они реагируют на циклические колебания массовыми понижениями рейтингов, несмотря на то что используемая ими методика подразумевает обратное. В-третьих, в течение кризиса, давая оценки одним странам, рейтинговые агентства невольно подрывали рынки других стран. Очевидно, что рейтинги играют определенную роль в развитии финансового кризиса и что, для того чтобы минимизировать негативные воздействие рейтингов, необходимо применить определенные регулятивные меры.


  1. Global Financial Stability Report, IMF, October 2010. Chapter 3: The uses and abuses of sovereign credit ratings.
  2. Global Financial Stability Report, IMF, October 2010. Chapter 3: The uses and abuses of sovereign credit ratings.
  3. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  4. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  5. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  6. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  7. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  8. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009» http://gaap.ru/articles/51144
  9. Global Financial Stability Report, IMF, October 2010. Chapter 3 the uses and abuses of sovereign credit ratings.
  10. Collateralized Debt Obligation (CDO) (облигация, обеспеченная долговыми обязательствами) — ценная бумага, обеспеченная пулом из различных типов долговых инструментов.
  11. Residential mortgage-backed security (RMBS) — ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой.
  12. Alternative A Loan (альтернативный А-кредит) — ипотечный кредит, обеспеченный первичной ипотекой, который в целом отвечает требованиям, традиционно предъявляемым к «первоклассным» ипотечным кредитам. Обычная причина получения ипотечным кредитом статуса «Альтернативный А-кредит» — неполная документация.
  13. Global Financial Stability Report, IMF, October 2010. Chapter 3 the uses and abuses of sovereign credit ratings. Рейтинги агентства Standard & Poor «s.
  14. Креди́тный дефо́лтный своп (англ. credit default swap, CDS) — кредитный дериватив, согласно которому «Покупатель» делает разовые или регулярные взносы «Продавцу» CDS, который берет на себя обязательство погасить выданный «Покупателем» кредит третьей стороне — «Базовому заемщикув случае наступления некоего «Кредитного события». «Покупатель» получает защиту от кредитного риска — своего рода страховку выданного ранее кредита или купленного долгового обязательства. В случае дефолта, «Покупатель» передаст «Продавцу» обязательства «Базового заемщика» — долговые бумаги (кредитный договор, облигации, векселя), а в обмен получит от «Продавца» денежную компенсацию суммы долга плюс все оставшиеся до даты погашения проценты.
  15. Rabah Arezki, Bertrand Candelon, and Amadou N.R. Sy : «Bad News spreads». Finance & Development, December 2010.
  16. разница в стоимости двух опционов, когда стоимость проданного выше стоимости купленного.
  17. Rabah Arezki, Bertrand Candelon, and Amadou N.R. Sy : «Bad News spreads». Finance & Development, December 2010

Список использованной литературы

  1. Global Financial Stability Report, IMF, October 2010. Chapter 3: The uses and abuses of sovereign credit ratings.
  2. Rabah Arezki, Bertrand Candelon, and Amadou N.R. Sy : «Bad News spreads». Finance & Development, December 2010.
  3. Зверев В.А. «Всегда ли можно доверять рейтинговым агентствам?», журнал «Ценные бумаги 9-2009»
  4. Альшанский Л. «Кому он нужен, этот рейтинг?», 29 августа 2011г.http://www.ablv.com/ru/press/investments/date/2011/0…